中玉束哈 Q3业绩解读：景气正在扩散，成长并非只有一种答案

摘要中玉束哈

1 盈利新格局：GDP>营收>盈利增长的不等式正在逆转

截至2025年10月31日，全部A股2025年三季报披露完毕。全部A股营收展现韧性，Q3单季度同比增速为3.8%，连续两个季度维持正增长的同时，自2023年来首次超过名义GDP。这背后体现的是：一方面国内反内卷限制了投资与部分行业企业的生产活动；另一方面较高证券化率的出口行业维持高景气且有企业开始陆续出海，对上市公司业绩拉动比GDP更为明显。但不排除未来景气度逐步扩散到更多实体企业，从而出现宏观经济整体的企稳回升，在2025年Q3我们看到全部A股（非金融地产）的库存增速回升至4.5%，产业链补库周期正在开启。在更为重要的盈利层面，2025年Q3全部A股（非金融地产）归母净利润累计同比增速扭转了Q2的下行趋势，边际改善0.9个百分点至3.8%。，在反内卷政策与外需强韧性的共同带动下，净资产收益率（TTM）回升至7.5%，连续两个季度改善，利润率的修复为主要驱动，“盈利底”正在不断得到夯实。往后看，随着PPI的逐渐企稳，我们预计利润率的回升有望延续。对于周转率而言，未来相对乐观的情形是海外财政与流动性双宽驱动下外需延续向上，而内需底部企稳回升带动营收上市公司分子端的弹性；而中性视角下需求延续当前弱回升趋势，随着分母端新增产能释放压力的缓解（在建工程增速逼近0增长），周转率同样有望逐渐实现底部企稳回升；悲观情形便是本轮需求侧复苏弹性有限，本轮产业链补库周期持续性较弱，然而在反内卷政策的约束与新增产能有限情况下，供给侧降价去库压力也大概率会弱于2024年Q2。

2 新的增长驱动带来新的利润分配格局：中游与TMT利润占比持续抬升

产业链视角来看，国内设备更新与外需驱动下中游制造业绩明显改善，营收与利润累计同比增速分别为2.1%与18.1%，相较Q2边际抬升1.3与9.5个百分点，利润占比边际抬升1.4个百分点至15.8%；相较之下实物领域（上游+基础设施）利润占比延续2024年Q3以来的下滑趋势，当前回落至2024年Q1附近，细分行业中营收与净利润增速有色均明显占优，而煤炭、石油石化营收与利润累计增速绝对值依然处于负增长区间。下游消费板块，家电、农林牧渔、汽车营收与利润均实现正向增长，然而边际上在补贴退坡、猪价下跌的影响下家电、农林牧渔的景气度明显下滑。整体下游利润占比下滑1.2个百分点至25.1%，创下2024年Q3以来新低。相较下产业周期驱动下TMT板块是业绩表现相对占优的领域，利润占比持续抬升至16.0%。在金融地产与基础设施领域，非银金融业绩表现相对占优，录得近40%的利润增长，边际抬升20%。从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与TMT作为利润占比回升的领域，其市值占比同样快速回升，对于TMT而言，当前市值占比与利润占比差值相较于2020年的“极度抢跑”仍有一定距离，而中游甚至出现下降，即本轮中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度。值得一提的是，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配，其2020年至2021年相较于市场的估值扩张基本消化完毕。

3 景气正在扩散，成长并非只有一种答案

实物侧上游利润占比的回升往往需要看到上游价格相对优势的回归，即PPIRM与PPI剪刀差上行，这在2025年9月出现，持续性值得关注。煤炭、石油石化的多个细分板块的库存水平也回落到2016年以来的中枢以下水平，库存对价格的制约压力明显缓解，上游业绩下滑压力最大的阶段可能正在过去。反内卷相关领域，能源金属与玻纤制造在下游需求复苏叠加供给约束下，实现了量价齐升，反内卷效果较好。而在量减价升的板块中，结合库存周期位置与新增产能释放情况，光伏设备、电池、塑料、化学制品的库存与新增产能释放压力处于较低位置，随着供给端的持续走弱，未来需求修复有望带动周转率的回升；反内卷政策效果尚未得到明显体现的板块中，装修建材、养殖业的产能释放压力处于底部，这也表明其未来的反内卷重心可能在于存量产能的调控与库存的去化节奏。对于科技板块而言，其业绩绝对增速虽然较高，然而兑现预期的比例并不算突出，然而绝对值并不高的情况下边际改善的幅度已然低于市场中枢，预期相对过高的风险已经出现，未来如果缺乏产业更大规模的催化带动业绩进一步超预期上行，行情波动将要放大。相较之下伴随着盈利回升周期的开启，机械设备、电力设备、国防军工等多个成长领域业绩兑现度正在快速抬升，可能是成长性扩散下更具预期差的领域。值得一提的是，传媒、计算机的业绩兑现度高于通信与电子，且边际改善明显，表明在AI产业内部，应用侧将是下一个值得挖掘的方向。对于市场预期相对较低的消费领域，医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度也较大。

报告正文

1 全部A股业绩画像

1.1 营收延续回升，外需依然是重要驱动

截至2025年10月31日0点，全部A股2025年三季报基本披露完毕。与总量GDP连续回落不同，上市公司需求侧企稳向上的趋势得到进一步巩固，2025年Q3全部A股的营收累计同比增速为1.36%（如无特殊说明，本文所涉增速均为累计同比增速），相较Q2边际进一步改善1.2个百分点，与名义GDP的差值收敛至-2.71%；剔除金融地产后为1.06%，相较Q2边际同样改善0.91个百分点，自2024年Q3以来连续四个季度改善。单季度视角来看，则改善相对更为明显：全部A股2025年Q3单季度营收增速达到3.82%，已然优于名义GDP的单季度增速，为2023年来首次。

需求结构来看，高外需占比的公司组合延续了其24年以来的收入增速占优的趋势，中等外需依赖度的个股收入增速同样改善明显，相较下纯内需驱动的个股组合增速虽有企稳然而依然处于微负增长区间，外需依然是业绩的重要驱动。而从毛利率表现来看，纯内需驱动的毛利率依然处于下滑趋势中，而外需带动下不同依赖程度的公司组合毛利率均得到了不同程度的改善。

1.2 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启

供给周期视角，2025年Q3全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增速录得-1.91%，连续六个季度负增长，考虑到2025年Q2资本开支/折旧与摊销读数创下2010年同期以来新低，当前资本开支投入大多用于更新与改造，远期新增绝对产能有限。从当下产能释放节奏来看，2025年Q3在建工程增速下滑至0.2%，逼近历史低点，考虑到过去一年半中资本开支的增速始终处于负增长区间，过去高额的资本开支扩张带来的产能释放可能正在逼近尾声。

短周期视角来看，2025年Q3全部A股（非金融地产）库存同比增速回升至4.5%，相较2025年Q2抬升3.3个百分点，在需求底部企稳向上，在手订单增速持续回升，驱动经营预期好转，上市公司补库意愿修复。然而潜在的风险在于我们前期重点关注表明短期供需格局的库存与营收增速差重新拉大，这对于未来需求与订单的持续性要求提升。

1.3 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗

盈利视角，利润累计增长层面，全部A股（非金融地产）增速短暂回落后，2025年Q3重新回升0.9个百分点至3.8%，单季度视角更是同比增长6.1%。从更为重要的ROE视角来看，净资产收益率（TTM）边际进一步改善0.03个百分点至7.51%，连续两个季度抬升，盈利底得到进一步确认。结构上总资产周转率（TTM）下滑至63.0，创下2010年以来新低，销售净利率（TTM）录得4.59%，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动。

往后看，我们中报分析中强调的库存周期如期开启，随着PPI的逐渐企稳，我们预计利润率的回升有望延续。对于周转率而言，未来相对乐观的情形是海外财政与流动性双宽驱动下外需延续向上，而内需底部企稳回升带动营收上市公司分子端的弹性；而中性视角下需求延续当前弱回升趋势，随着分母端新增产能释放压力的缓解，周转率同样有望逐渐实现底部企稳回升；悲观情形便是本轮需求侧复苏弹性有限，本轮产业链补库周期持续性较弱，然而在反内卷政策的约束与新增产能有限情况下，届时供给侧降价去库压力也大概率会弱于2024年Q2。

值得一提的是，从经营周期视角来看，产业链经营现金流相较Q2虽有回落，然而依然维持着双位数的高增长，而相对应的是应收账款增速的持续下行，然而依然高于营收，导致产业链应收账款周转率仍在下行趋势中，这可能也是当前上市公司扩表意愿相对谨慎的主要原因。

2 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配

2.1 风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优

宽基指数视角，2025年Q3创业板指相较于沪深300的景气优势进一步扩大，营收增速差扩大到14%，利润增速差也扩大到5%以上。相较下另一成长类宽基指数科创50的表现相对平淡，当前业绩与沪深300的差距仍大。从定价层面来看，尽管2025年Q3创业板指表现出色，然而其与沪深300的估值差整体依然与业绩表现所体现的优势相匹配；而科创50则明显背离：业绩表现明显落后的同时，与沪深300的估值差距反而扩张至2020年以来新高。

大小盘视角，大盘股营收增速的优势正在收敛，利润的差距依然维持在历史高位，相较之下市场对小盘的定价似乎更为积极，与大盘的估值差依然超过2020年与2023年的阶段性高点，当然相较于2015年的极端情况仍有一定距离。

2.2 产业链：TMT与中游利润占比延续回升

从产业链视角来看，2025年Q3中游制造业绩出现改善，营收与利润同比增速分别为2.1%与18.1%，相较Q2边际抬升1.3与9.5个百分点，利润占比边际抬升1.4个百分点至15.8%；相较之下实物领域（上游+基础设施）整体营收与利润表现略有改善，然而依然相对落后，利润占比也延续2024年Q3以来的下滑趋势，当前回落至2024年Q1附近。而下游消费领域，营收增速边际改善1.2个百分点至2.0%，而利润增速则下滑6.0个百分点至-1.8%，利润占比下滑1.2个百分点至25.1%，创下2024年Q3以来新低。相较下TMT板块是业绩表现相对占优的领域，利润占比持续抬升至16.0%。

而从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与TMT作为利润占比回升的领域，其市值占比也同样快速回升，然而对于TMT而言，当前市值占比与利润占比差值相较于2020年的“极度抢跑”仍有一定距离，而中游甚至出现下降，即本轮中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度。值得一提的是，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配，其2020年至2021年相较于市场的估值扩张基本消化完毕。

2.3 行业侧的业绩与重要议题梳理

业绩表现视角来看，2025年Q3上游资源品板块内部三大行业均有不同程度的改善，然而分化依然较大，其中在供需格局紧张、反内卷政策约束与贵金属价格上涨共同驱动下，有色金属景气度边际上相较Q2进一步抬升，然而无论是营收或是净利润增速均明显占优中玉束哈，而煤炭、石油石化营收与利润增速绝对值依然处于负增长区间。中游高端制造业中，电力设备、国防军工绝对景气度占优，且营收与利润均实现了相对较大的边际改善，相较之下机械设备则出现一定回落；而传统周期板块中，钢铁尽管需求依然下行，然而下行幅度边际收敛至10%以内，而利润侧则实现较高的增长，且边际上营收与利润仍在上行。下游消费板块中，家电、农林牧渔、汽车营收与利润均实现正向增长，然而边际上在补贴退坡、猪价下跌的影响下家电、农林牧渔的景气度明显下滑。在TMT板块中，四大主要行业（电子、传媒、计算机、通信）均实现营收与利润的正向增长，产业趋势下整体景气度处于相对高位，而边际视角下电子、通信、传媒仍在上行。在金融地产与基础设施领域，非银金融业绩表现相对占优，录得近40%的利润增长，边际抬升20%。

而从当前的盈利周期位置来看，可以看到在AI产业周期带动下，通信板块当前处于2010年以来盈利周期的顶点，此外有色、电子、非银板块同样处于历史中枢以上且仍在向上阶段；而化工、机械、钢铁等则处于边际改善且盈利周期位置接近历史中枢，未来伴随着全球制造业景气周期的开启，其盈利改善持续性有望延续。而处于底部区间的板块中，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点，困境反转趋势逐渐显现。

2.4 绝对高景气与底部反转的细分行业筛选

细分行业层面，业绩绝对值视角下2025年Q3营业收入与归母净利润单季度增速排名均处于前30的二级行业有14个，其中元件、动物保健、游戏、半导体、航海装备等更是连续两个季度均排名前30，展现出相对较高的行业绝对景气度；而三级行业口径下均处于前50的行业有9个，其中玻纤制造、胶黏剂及胶带等连续两个季度排名靠前。

而边际视角来看，我们设定连续两个季度营业收入增速（TTM）、归属母公司的利润增速（TTM）与ROE（TTM）边际改善作为景气度见底回升的判断依据，最终二级行业口径下我们筛选得到21个行业，其中军工电子、游戏、能源金属、电池与玻璃玻纤五个行业最新营收、利润与ROE改善幅度排名均处于所有二级行业前30；三级行业口径下我们筛选得到43个细分行业，相较于Q2的35个有所增加，其中游戏、钢铁管材、锂、锂电专用设备五个行业最新改善幅度排名处于所有三级行业前50。

2.5 产业链议题1：实物消耗回升，能否带动上游困境反转？

伴随着产业链补库周期的开启，2025年Q3用电量、货运量增速均持续回升，工业增加值与用电量差值收敛，实物消耗加剧的现象似乎正在回归，体现在上市公司业绩层面，上游各板块之间的营收与利润同样出现边际改善。从历史上看，上游利润占比的回升往往需要看到上游价格相对优势的回归，即PPIRM与PPI剪刀差的上行，这在2025年9月已然出现，其持续性值得关注，尤其考虑到反内卷政策的约束与企业经营预期尚未完全修复，本轮实物消耗的回升带来量增的弹性可能弱于2023年，价格回升带来毛利率的改善可能更加关键。从自身库存周期的位置来看，剔除景气度相对较高的有色外，煤炭、石油石化的多个细分板块的库存水平也逐渐回落到2016年以来的中枢以下水平，库存对价格的制约压力明显缓解，上游业绩下滑压力最大的阶段可能正在过去。

2.6 产业链议题2：反内卷的快与慢

2025年Q3是反内卷政策全面加强的一个季度，我们采用固定资产周转率与销售利润率分别代表量与价的表现来跟踪部分重点板块的反内卷政策效果情况。其中量价其升的细分行业有能源金属与玻纤制造两个行业，在下游需求复苏叠加供给约束下，反内卷政策效果良好；而石油化工链、水泥、钢铁、光伏等呈现量减价升的趋势，背后所体现的下游需求相对平淡导致生产低迷，然而反内卷政策约束下价格实现企稳回升，结合库存周期位置，塑料、化学制品、光伏设备的库存分位数低于20%，短期随着供给端的持续走弱，未来如果需求修复，利润率的修复有望延续；相较之下，煤炭、玻璃、造纸、养殖业等量价齐跌，反内卷政策效果尚未得到明显体现。

而从中期的产能周期视角来看，大多数细分板块的资本开支增速为负值，远期新增产能有限，当前的产能释放压力成为了制约板块本轮反内卷下价格弹性的重要因素。可以看到：量价齐升的板块中，能源金属与玻纤制造的当前产能释放压力（固定资产+在建工程增速分位数）已然处于2016年以来10%分位数以下，步入底部区间，这也表明着如果维持当前的反内卷政策执行力度，板块景气度有望延续向上。而在量跌价升板块中，电池、光伏设备产能释放压力已经处于历史底部，新增产能基本释放完毕。塑料、化学制品、水泥制造边际上产能释放压力下滑速度较快，有望在2025年Q4达到底部区间（10%以下）。而在量价齐跌板块中，装修建材、养殖业的绝对产能释放压力处于底部，这也表明其未来的反内卷重心可能在于存量产能的调控。

2.7 产业链议题3：成长的景气度扩散与业绩兑现

我们将当前市场上主流的成长板块分为海外科技巨头驱动的海外映射、安全驱动下的国产替代与自主可控、产业政策与国内创新驱动下的主题成长与新市场需求开辟下的出口出海四个类别。值得一提的是，2025年Q3成长板块表现的强势的原因并非仅仅只是海外AI产业周期带动下的海外映射所驱动，而是在政策与外需带动下，盈利周期见底带动下景气度的全面扩散。具体而言，在当下三大海外产业核心映射中，英伟达算力链景气度相对占优，也是Q3市场的核心主线。而在自主可控产业链中，我们也可以看到国产芯片、半导体设备以及工业软件等板块业绩同样表现出色，2025年Q3营收与利润同比增速中位数分别达到了26.5%、23.7%、24.7%与25.6%、12.1%、22.7%。而在外需带动下，中国优势产业的出口出海（如锂电池/储能、工程机械、风电设备等）景气度同样处于高位。

值得一提的是，由于过去的一个季度中成长板块的交易偏极致，这也使得Q3业绩兑现情况相对更为重要。绝对视角来看，TMT四个行业的业绩兑现度均在60%附近，排名均仅在10名左右的中游水平；边际视角来看，电子、通信的业绩兑现度边际仍在抬升，然而改善幅度已然落后于市场中枢水平。从历史上看，业绩兑现度的边际变化在判断2021年电子、2022年电力设备两轮成长行情见顶时均发挥了良好的指引作用，即一定程度上领先于股价见顶，且峰值都在65%至70%之间。因此我们可以判断：由于业绩兑现度仍在抬升的空间，因此当前判断AI产业周期算力行情见顶可能为时尚早，然而预期相对过高的风险已经出现，未来如果缺乏产业更大规模的催化带动业绩进一步超预期上行，行情波动将要放大。相较之下，我们可以看到伴随着盈利回升周期的开启，机械设备、电力设备、国防军工等多个成长领域业绩兑现度正在快速抬升，可能是成长性扩散下更具预期差的领域。值得一提的是，传媒、计算机的业绩兑现度高于通信与电子，且边际改善明显，这或许表明着在AI产业内部，应用侧可能将是下一个值得挖掘的方向。

2.8 产业链议题4：寻找消费的预期差

与中上游与TMT的业绩整体改善不同，2025年Q3下游消费板块表现相对疲软：营收累计增速略抬升0.1个百分点至-0.4%；而利润增速大幅下降7.7个百分点至-1.2%，时隔两年后再度落入负增长区间。宏微观的裂口层面，与社零的增速差达到-4.9%，边际改善0.6个百分点，然而依然处于2016年以来的历史极值附近；结构上看，消费细分行业营收增速高于社零的比例仅略高于30%，即上市公司口径下消费板块的低迷可能也不能仅仅用内需不足或是传统权重板块表现拖累来解释。而结构上看，收入端具备韧性的细分行业集中于政策支持领域（家电、汽车、家居）以及部分细分的新消费（动物保健、休闲食品、个护用品等）。

然而考虑到当前消费板块市场相对靠后，因此其相对疲软的业绩可能部分也已经被市场定价，甚至是过度悲观。因此如果能够在结构上寻找到存在较大预期差的板块，未来可能也是一个在市场潜在风格切换时具备高赔率的选择。我们选择全部A股的业绩兑现度绝对值和边际变化作为筛选的阈值，最终得到医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度也较大。

本文作者：牟一凌，吴晓明中玉束哈，来源：一凌策略研究，原文标题：《景气正在扩散——2025年Q3业绩解读 | 国金策略》

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